电力板块是一个内部结构极其复杂的行业。它不是一个同质化的板块，而是一个包含火电、水电、核电、绿电（风电/光伏）和电网设备五大细分领域的综合体。每一个细分领域的投资逻辑、驱动因素和风险特征都截然不同。
过去两年，市场对电力板块的认识发生了深刻变化。2025年，A股红利风格整体表现不佳，电力板块同样承压。而进入2026年，板块内部分化进一步加剧——一些标的因电价下行承压，另一些则因来水偏丰或政策利好而表现亮眼。
本文从政策框架、细分赛道、估值水平、现金流与分红、风险识别五个维度，构建一套可复制的电力板块分析体系。
一、理解政策框架：电力投资的第一性原理
电力是强监管行业，政策变化直接影响企业的收入结构和利润水平。不理解政策，就无法理解电力股。
当前电力体制改革的核心脉络
2025年以来，电力市场化改革进入深水区，两大核心文件重塑了行业格局：
136号文：新能源全面入市。 2025年，国家发改委和国家能源局联合发布通知，以"全面入市+差价结算"为核心，推动风电、太阳能发电上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。这一文件标志着新能源延续多年的"保量保价"政策兜底模式正式退出历史舞台。截至2025年底，全国风电、太阳能发电累计装机容量历史性突破18.4亿千瓦，占全国发电总装机的47.3%，首次超过火电成为电源装机主体。
1502号文：电价现货化。 该文件的核心在于打破原先"中长期为主，现货为辅"的稳定体系架构，推动电力交易与电价逐步全面与现货市场挂钩，发电收入将更大程度与真实的电力供需挂钩。
两条政策主线的含义
这两条政策主线带来了三个深远影响：
第一，电价从"计划"走向"市场"。 过去新能源有保障性收购价，核电有政府核定的固定电价，火电有煤电联动机制。未来所有电源类型都将不同程度地参与市场化交易，电价将更多地反映区域供需关系。
第二，盈利模式从"政策保障"走向"市场博弈"。 企业的盈利不再仅仅取决于装机规模和利用小时数，更取决于其在电力市场中的定价能力、成本控制能力和区域布局优势。
第三，估值体系从"公用事业"走向"分化定价"。 不同电源类型、不同区域布局的企业，其盈利稳定性和成长性差异将被市场更充分地定价。
因此，分析电力板块的第一步，是搞清楚所关注的标的受哪条政策影响最大、在改革中处于有利还是不利位置。
二、五大赛道：各自的投资逻辑与关键指标
电力板块五大细分领域，各有各的"命门"。
1. 火电：从"煤价周期"到"容量价值"
火电是中国电力系统的压舱石，但其投资逻辑正在经历根本性重塑。
成本端：煤价是最大的变量。 2025年上半年，煤价持续下跌，跌破800、700甚至650元/吨关口；下半年，煤价反弹回升，顺利突破800元/吨关口。2026年煤价中枢预计基本接近2025年，价格波动幅度同比收窄。
收入端：电价承压但容量电价提供安全垫。 2026年江苏、浙江年度长协电价同比分别下降约68元/兆瓦时，电价下行压力明显。但与此同时，容量电价全面上调，部分地区上调幅度有望超预期，基本能够覆盖煤电固定成本。华泰证券测算，在"十五五"利用小时低点背景下，电价下行空间有限。
盈利模式重塑：向红利资产转型。 国盛证券指出，火电板块资本开支拐点已至，装机总量预计今年达峰，经营性净现金流逐年走高，为分红能力提升奠定了基础。长江证券进一步认为，未来火电的叙事有望切换到盈利稳定性增强、分红股息提升的红利逻辑，估值有望接力盈利，成为下一阶段火电超额收益的核心驱动力。
分析火电的关键指标： ①煤价走势（秦皇岛5500大卡动力煤价格）；②区域年度长协电价变化；③容量电价补偿标准；④资本开支强度与经营性现金流；⑤分红率变化趋势。
2. 水电：低利率时代的"类债券"资产
水电是电力板块中盈利确定性最高、分红最稳定的子行业。
2026年开局良好。 2026年一季度，长江电力发电量同比增长6.4%至约613.69亿千瓦时，华能水电发电量同比增长12.52%至239.58亿千瓦时。两大龙头凭借优质梯级电站资源与成熟调度能力，在来水波动环境下仍实现发电量稳健增长。
息差扩大凸显配置价值。 自2024年下半年起，水电股息率与国债收益率的息差持续走阔，2025年初至今水电净息差均值较此前区间扩大约71bp。在当前低利率环境下，这一息差优势使水电具备了较强的绝对收益投资价值。
新一轮投产高峰将至。 水电行业正迎来新一轮投产高峰，在建抽水蓄能项目容量达1.75亿千瓦，预计持续维持较高增长。
分析水电的关键指标： ①来水情况（各流域入库流量）；②季末蓄能水平；③股息率与国债收益率的息差；④在建机组投产进度；⑤分红比例变化。
3. 核电：高确定性+稳定成长
核电是兼具公用事业稳定性和科技成长性的稀缺资产。
"十五五"迎来产能扩张期。 "十四五"期间，中广核共有16台核电机组获得核准，新开工10台，建成投产4台。截至目前，核电在运机组28台，在建机组20台，总装机容量超5600万千瓦。开源证券预计，"十五五"期间核电装机体量快速增长，同时持续扩大入市比例，将成为又一大规模入市的主力电源。
电价端边际改善。 2026年，广东取消核电变动成本补偿机制，冲抵市场化电价下跌影响，核电电价止跌反弹。但同时需关注江苏等区域电价下跌对相关核电公司的影响（如开源证券测算江苏电价下跌侵蚀中国核电2026年净利润约8亿元）。
核电运营商市场化比例稳步提升。 2025年中广核市场化交易比例约56.2%，较2024年有所上升。
分析核电的关键指标： ①在建机组数量和建设进度；②区域市场化电价变化；③天然铀价格走势（铀价上涨至90美元/磅时，核电毛利率约下降1.7个百分点）；④利用小时数；⑤新机组核准节奏。
4. 绿电：政策底已现，分化中精选
绿电（风电/光伏）是电力板块中政策不确定性最大、但边际改善信号最明显的子行业。
政策底确立。 136号文推动新能源全面入市，辅以场外价差结算机制，收入端政策不确定性基本落地。从机制电价竞价结果来看，高价主要集中在东部及西南省份，三北地区机制电价较低；风电电价整体高于光伏。
分化加剧。 龙源电力2025年盈利同比下降27%，低于机构预期，主要原因是风电/光伏下半年电价低于预期。2025年全国风电、光伏平均利用率保持在94%以上，但较此前年份小幅回落，部分新能源资源富集区域消纳压力有所上升。
机构判断：政策底已现，但业绩底尚需确认。 长江证券认为，虽然政策层面的扶持何时能产生实际成效存在不确定性，但一些估值低且兼具股息补偿、风电占比高、区域电价确定性强的主体依然值得左侧布局。
分析绿电的关键指标： ①风电/光伏装机结构（风电电价整体高于光伏）；②区域布局（东部电价高于三北地区）；③补贴回款进度（今年以来补贴回款显著加速）；④市场化电价走势；⑤消纳率变化。
5. 电网设备：5万亿投资的确定性景气
电网设备是与发电端逻辑完全不同的赛道，其景气度来自电网投资而非电价。
"十五五"投资超5万亿已成定局。 国家电网宣布"十五五"期间固定资产投资预计达4万亿元，较"十四五"增长40%。叠加南方电网及地方电网投入，全国总投资规模预计突破5万亿元。南方电网2026年固定资产投资安排1800亿元，连续五年创新高，年均增速达9.5%。
三大投资方向。 这笔巨额资金正系统性地投向三大核心领域：升级特高压骨干网架、全面改造城乡配电网，以及加速电网数智化转型。国金证券认为，高景气赛道指向国内主网输变电与电力设备出海两大核心方向。
分析电网设备的关键指标： ①国网/南网招标金额与节奏；②特高压线路核准与开工进度；③设备出口金额（液体变压器出口金额同比增长48.6%）；④配电网投资占比（2026年配电网投资占各级电网投资比重达55%）。
三、估值分析：结构分化中的机会
截至2026年3月27日，电力及公用事业板块市盈率23.07倍，低于近十年中位数23.32倍，十年估值分位47.97%；市净率1.99倍，高于近十年中位数1.74倍，十年估值分位80.68%。
PE与PB的背离说明什么？ PE处于历史中位数附近，意味着板块整体盈利估值仍属合理；但PB已升至历史高位，意味着市场对电力资产给予了较高的净资产溢价，一定程度上反映了"价值重估"的预期。
中原证券建议以哑铃策略布局电力资产：防御端侧重经营稳定性与股东回报，关注盈利稳健的大型水电企业及高股息火电企业；进攻端可聚焦虚拟电厂等主题投资机会。
在分析具体标的时，应重点关注三个估值指标：PE历史分位数（判断盈利估值的相对位置）、PB历史分位数（判断资产估值的相对位置）、股息率与国债收益率的息差（判断绝对收益的吸引力）。
四、现金流与分红：红利属性的"试金石"
电力板块之所以被视为红利资产的核心代表，根本原因在于其高ROE与高股息的双重特征——电力资产因重资产投入与高资本利用率，长期拥有相对全A指数更高的ROE，且股息率优势显著。
具体到各子行业：
水电：分红意愿最强，股利支付率显著领先板块内其他子行业。长江电力持续优化负债结构、压降融资成本，财务费用具备明确的下行空间，为持续分红提供保障。
火电：分红属性处于强化阶段。国盛证券指出，火电经营性净现金流逐年走高，为红利化奠定基础，建议关注具有分红比例提升潜力的高股息火电龙头。
核电：中国广核2025年分红比例达44.47%，持续履行"十四五"期间分红规划承诺。
分析分红能力时，应关注：①自由现金流/净利润的比值；②资本开支强度是否已过高峰；③股利支付率的历史趋势；④公司的分红规划承诺。
五、风险识别：电力投资的"四道坎"
电力板块的主要风险集中在四个方面：
一是煤价上涨风险。 火电长协煤履约率尚未达成政策全额达标要求，火电燃料成本仍会随煤价波动；阶段性煤价大幅上行，将直接推高火电燃料采购成本。
二是电价下行风险。 若电力供给富余、煤炭价格回落，或火电长协煤机制实现深度落地，市场化火电电价或将迎来下调。2026年江苏、浙江年度长协电价已同比下降，这一趋势需持续关注。
三是利用小时数下滑风险。 若用电需求走弱，火电利用小时数或将承压。受风光资源条件制约，叠加电网消纳能力限制，风光发电项目同样面临利用小时数下行风险。
四是区域分化风险。 136号文实施后，不同区域的机制电价差异显著——东部电价整体高于西部，风电电价高于光伏。布局在电价较低区域的企业，盈利压力更大。
六、一个可复制的分析框架
综合以上五个维度，分析一只电力股可以从以下五个问题入手：
第一，政策方向。 该标的受益还是受损于当前的电改方向？136号文、1502号文对其盈利模式有何影响？
第二，赛道逻辑。 该标的属于火电、水电、核电、绿电还是电网设备？该赛道当前处于周期的哪个阶段（上行/下行/底部）？
第三，估值水平。 当前PE、PB处于历史分位数的什么位置？股息率与国债收益率的息差是多少？是否具备安全边际？
第四，现金流与分红。 自由现金流是否健康？资本开支是否已过高峰期？分红率是否稳定或上升？
第五，风险敞口。 该标的对煤价、电价、利用小时数、区域政策的敏感度有多高？是否有足够的风险缓冲？
这五个问题不一定都有完美答案，但它们构成了一个系统化的分析框架，帮助投资者避免被单一维度（如"高股息"或"低PE"）所迷惑。
七、主要机构的配置建议参考
多家主流券商在2026年年度策略中给出了配置方向（仅为机构观点梳理，不构成投资建议）：
开源证券: 火电关注华能国际、华电国际、华润电力、大唐发电、建投能源、国电电力等；水电关注长江电力、华能水电、国投电力、川投能源；核电关注中国核电、中国广核；绿电关注龙源电力、中国电力、三峡能源等；电网设备关注平高电气、许继电气、中国西电、国电南瑞、思源电气等。
国盛证券: 火电关注高股息火电龙头及北方区域/煤电一体化企业；水电关注经营稳健、高分红意愿的水电龙头；核电关注核电运营商及相关公司。
长江证券: 火电关注煤电一体化标的及盈利稳定性提升的龙头；水电关注长江电力、国投电力、川投能源；绿电建议左侧布局估值低、风电占比高、区域电价确定性强的标的。
华创证券: 看好海风成长潜力（中闽能源、福能股份、江苏新能等）；看好火电从周期向公用事业切换（华能国际、华电国际）；水电与核电看好后续价值回归（长江电力、国投电力、华能水电、中国核电、中国广核）。
结语：电力投资的"不变"与"变"
电力板块分析的核心挑战在于：既要抓住"不变"的东西——电力需求的永续性、龙头企业的护城河、高股息资产的配置价值；又要敏锐捕捉"变"的东西——电价市场化改革的进程、各子行业景气度的轮动、估值体系的重构。
对于不同风格的投资者，电力板块提供了差异化的选择：
· 追求稳健收息：水电和高股息火电是首选，核心看股息率和息差；
· 追求确定性成长：核电"十五五"装机扩张提供清晰成长路径，核心看在建机组进度；
· 追求景气度弹性：电网设备受益于5万亿投资，核心看招标和出海节奏；
· 左侧布局反转：绿电政策底已现，核心看区域电价和消纳改善。
无论选择哪个方向，一个完整的分析框架——政策×赛道×估值×现金流×风险——都将帮助你在复杂多变的电力板块中，找到属于自己的投资主线。
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